«PRESIDENT BARACK OBAMA HEADS the list of Americans who believe that the continuing financial crisis should be blamed on excessive risk-taking by bankers who had an unbridled desire to make money in mortgages. These would-be reformers want stronger government regulation of the bankers to make sure that nothing like this ever happens again.

In a recent 60 Minutes interview, Obama blamed "fat cat bankers" for causing the crisis, putting America through its "worst economic year...in decades." He went on to chide Wall Street banks for "fighting tooth and nail" the new regulations he believes would be vital in preventing future crises.

A deeper examination, however, reveals that this is neither a housing crisis nor a Wall Street banking crisis. This is a monetary crisis, rooted in the lending of money created out of thin air. This is what leads to economic booms and busts.»

Central Problem: the Central Bank, por Robert Klein e George Reisman

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No Jornal de Negócios [negritos meus]:

«As acções da Impresa atingiram um máximo de Janeiro de 2008 durante a sessão, após terem disparado 146%, valorização que levou os títulos da empresa de media a atingir a fasquia dos 2,00 euros. A forte subida terá sido provocada por uma ordem errada de 200 mil títulos, colocada no mercado ao melhor preço.»

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No Wall Street Journal:

«Far from being speculators, these funds represent retired public employees, including cops and teachers. The funds paid a premium to buy "secured" status, only to discover that they were politically outranked by the United Auto Workers in the White House hierarchy.

"In the past, to be 'secured' meant an investor was 'first in line' in the event of a bankruptcy and 'non-secured' creditors would receive value after secured-creditors were paid," Mr. Mourdock says. "In the Chrysler bankruptcy, however, secured creditors received $.29 on the dollar even as non-secured creditors received higher values and ended up with a 55% ownership of the new company, which is fundamentally wrong and a dangerous precedent to the capital markets."

(...)

The question for all public officials responsible for investing pension money is whether they too should conclude that investing in U.S.-aided companies now carries so much political risk that it violates their legal obligations. Such are the wages of White House disdain for legal contracts.»

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Desde a decisão da Autoridade da Concorrência de suspender a campanha myZonCard, da Zon Multimedia, muito tem sido escrito sobre o assunto. Deixando de lado aspectos como a justiça de legislação “anti-trust” em mercados sem barreiras políticas à entrada, uma observação breve do que foi escrito em defesa da decisão provisória, bem como do teor da queixa apresentada, mostra que estas assentam em argumentos que tipicamente padecem de (pelo menos) sete erros analíticos.

Erro #1: A promoção da Zon “inunda” o mercado com “milhões e milhões” de bilhetes à borla.

A promoção é pessoal e intransmissível, sendo destinada apenas aos titulares dos contratos. Face à demografia da clientela da TV Cabo, a quem se destina a promoção, o impacto previsto pelas pessoas que incorrem neste erro é substancialmente sobrestimado. 70% dos espectadores de cinema tem menos de 35 anos de idade. 54% são estudantes (e são estes os que vão mais regularmente ao cinema). É portanto razoável assumir que a maior parte destes não é titular de um contrato de TV Cabo. Dos restantes, muitos serão casais, possivelmente com filhos, gerando portanto mais bilhetes para além do grátis, elevando o preço efectivo. Por fim, como apenas cerca de 20% dos portugueses vai ao cinema regularmente, representando a maior parte dos bilhetes, conjugando com os dados anteriores, é notório que a maioria dos clientes da TV Cabo não vai ao cinema. Das duas uma: Ou não usarão o cartão, ou então usam e geram receitas adicionais para a Lusomundo (pelo menos alguns irão acompanhados, e outros tantos comprarão pipocas e/ou bebidas nos bares). Logo, o impacto provável até será (ou seria) positivo para o mercado como um todo.

Erro #2: A promoção da Zon é “dumping”.

“Dumping” implica o fornecimento de produtos abaixo do preço de custo. As salas de cinema têm um custo marginal reduzido, tendendo para zero (ou totalmente variabilizado como percentagem das receitas). A promoção só está disponível para certos clientes, com uma antiguidade mínima como cliente e apenas enquanto permanecerem como tal. Existem ainda outros factores para determinar o preço efectivo por espectador: Preço pago por acompanhantes não titulares de cartão, pois a maior parte das pessoas não vai ao cinema sozinha, bem como receitas adicionais (pipocas, bebidas, etc). Adicionalmente, os preços pagos pelos serviços da TV Cabo têm um custo significativo, regular, independentemente do uso do cartão. É provável que exista alguma compensação desta à Lusomundo Cinemas pelo acesso aos filmes. Logo, a promoção é na verdade “bundling”.

Erro #3: A Lusomundo é monopolista.

A Lusomundo Cinemas é o maior operador nacional, com cerca de metade dos espectadores/receitas. Em termos de salas, a Lusomundo Cinemas tem uma quota inferior, pois o mercado de exibição, para além das cadeias de cinemas, conta também com salas municipais e pequenos cinemas independentes (cada vez menos, é verdade, por falta de viabilidade económica, não por práticas predatórias dos líderes de mercado; muitas se calhar são subsidiadas). Este peso no mercado não constitui de modo algum um monopólio.

O cinema não é um recurso escasso e as barreiras à entrada no mercado são baixas, dependendo essencialmente de investimento de capital localizado (local e equipamento), acessível a qualquer investidor com vontade. O peso da Lusomundo neste mercado parece ser mais resultado de subinvestimento geral no mercado do que aspectos anti-competitivos. A abertura (ou aquisição) por parte da Lusomundo de novas salas nos últimos anos é o factor preponderante no aumento da sua quota de mercado (de 28 para 30 locais e de 158 para 206 salas, entre 2004 e 2008). No mesmo periodo, a UCI e NLC também cresceram (com aquisições, aberturas e aumento da rentabilidade). Os restantes players mantiveram ou definharam.

Erro #4: O negócio das salas de cinema é a venda de bilhetes para ver filmes.

Este erro é a razão pela qual Paulo Branco não é capaz de concorrer com a Lusomundo agora; quanto mais com a promoção… Há muito que a Lusomundo e as outras cadeias bem geridas perceberam que estão no negócio do entretenimento e da “experiência do cinema”. “Experiência” que é tipicamente social (em família ou com amigos), logo tendo a promoção um impacto muito menor nas receitas totais. Quem quer ver filmes pode vê-los em casa. Num sentido estreito, e óbviamente exagerado, os cinemas hoje em dia estão no negócio da venda de pipocas/bebidas, pois é delas que advém a maior parte dos lucros. É também expectável que muitos clientes que beneficiam da promoção aumentem a receita média por espectador por via das vendas nos bares.

Os cinemas são um negócio em que a localização é muito importante, daí a cada vez maior presença das maiores salas (multi-ecrã) em centros comerciais e de lazer. Mas a mera presença num desses locais pode não ser suficiente para o sucesso. Compare-se o (pelo menos aparente) sucesso de empresas como a Lusomundo, UCI e NLC com as falências dos cinemas Millennium (que, curiosamente, ou talvez não, também contavam com a gestão excelente de Paulo Branco).

Erro #5: A promoção da Zon só é possível por abuso de posição dominante.

O abuso de posição dominante pode materializar-se, neste caso, em subsidiação cruzada via “bundling”. As perdas incorridas no produto subsidiado têm de ser compensadas com rendas económicas no produto subsidiante. O exemplo da moda é a Microsoft com o Windows e o Internet Explorer: Oferece-se este último grátis, à custa de maiores receitas no primeiro possibilitadas pela sua quota de mercado “monopolista”. Ironicamente também se usa o exemplo do Windows e do Office, afirmando que a Microsoft tem receitas elevadas no Office, cujas vendas são potenciadas pelo “monopólio” do Windows, sendo este vendido mais barato do que poderia ser o caso, mas com receitas compensadas pelo outro. Esta aparente contradição entre o Windows ser mais barato ou mais caro do que devia, consoante o exemplo, existe porque a verdade é que a acusação de abuso de posição dominante por parte da Microsoft está algo mal contada (mas isso são outros quinhentos e não conta para este assunto).

No caso da Zon, o primeiro argumento seria que a TV Cabo está a abusar da sua posição no cabo para restringir a concorrência no mercado da Lusomundo. O erro deste argumento está no facto de não existirem rendas económicas a explorar no cabo. Alternativamente, poderia-se argumentar que a Zon estaria a abusar da sua posição na exibição para condicionar o mercado do cabo. Também aqui seria preciso demonstrar que o benefício marginal no cabo pela fidelização seria usado para compensar a alegada quebra de rentabilidade na exibição; e que de alguma forma esse benefício tinha suficiente peso para, à luz da legislação, distorcer o mercado do cabo. Inverosímil, especialmente porque a queixa foi apresentada pelos concorrentes da Lusomundo Cinemas e não da TV Cabo.

Erro #6: A promoção da Zon acabaria por restringir o mercado de cinema.

A Zon não tem interesse no desaparecimento da sua concorrência no mercado da exibição, na medida em que o seu negócio de distribuição, lucrativo e importante, depende dela também. Hipoteticamente, até lhe poderia interessar esse desaparecimento desde que tivesse uma rentabilidade maior na exibição que permitisse manter o nível de vendas na distribuição. Ora, isso seria muito difícil, ou mesmo impossível, se aceitarmos a ideia de que a promoção constitui abuso de posição dominante. Se existe subsidiação cruzada dos bilhetes de cinema por parte da operação de cabo, então a Lusomundo Cinemas não terá receitas para pagar à Lusomundo Audiovisuais. Logo, as receitas de distribuição ficam dependentes das outras salas. As tais que supostamente ela quer que desapareçam. Seria uma proposta que apenas resultaria na destruição de valor para os accionistas da Zon. Logo, inverosímil.

Acresce ao ponto anterior que o mercado não é homogéneo. Os clientes que vão ver os filmes “de qualidade” na Medeia não são os mesmos que vão ver blockbusters na Lusomundo. A ideia de que a Medeia não sobreviveria é curiosa. Se actualmente os filmes “de qualidade” não são rentáveis nas condições de exploração actuais, sendo subsidiados pelos blockbusters que a Medeia também exibe, isso não é argumento válido para defender que haveria uma restrição da oferta. Não há razão objectiva para que os preços de cinema tenham de ser iguais. A Medeia poderia (deveria) aumentar os preços para os filmes com menores audiências, para manter a viabilidade económica do negócio. Se o mercado não comporta esse aumento, então o mercado não comporta este tipo de filmes. Ponto. Não é legítimo colocar coercivamente uma “taxa escondida” sobre os restantes consumidores de cinema para preservar esse mercado inviável.

Erro #7: A Zon é a única empresa que pode fazer este tipo de promoção.

A Zon é uma holding; e cotada na bolsa. A Lusomundo e a TV Cabo são empresas diferentes, com estruturas de custos e salários para pagar. A ideia de que se pode queimar dinheiro numa delas para beneficiar a outra é portanto complicada. Além disso, nem sequer existe uma grande sinergia entre o negócio do cabo e o negócio da exibição. Pelo contrário, o cabo tem um efeito negativo na exibição.

O raciocínio por trás deste erro é parecido com o que é usado quando uma empresa compra outra a jusante na cadeia de valor, como se fosse um cliente cativo, ou uma a montante, para poder ser fornecida em melhores condições. Em mercados minimamente competitivos estes raciocínios raramente fazem sentido, pois a relação accionista acaba por reduzir pressão competitiva. Em suma: Se a promoção faz sentido, então faz sentido para quaisquer duas empresas, independentemente da relação accionista. Se não faz, então a concorrência não deveria preocupar-se, pois assim sendo ela não durará muito tempo.

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A conversa recente sobre as “nacionalizações” de bancos está assente em alguns equívocos. Compreende-se que o camarada Jerónimo e os restantes últimos moicanos comunistas estejam tão contentes e sugiram mais “nacionalizações”. É também giro ver os órfãos socialistas sair do armário e mostrar que as suas posições pró-mercado eram apenas conversa de conveniência. Mas seria melhor analisar o fundo da questão em vez de disparar epifanias sobre “nacionalizações” a torto e a direito. Os acontecimentos sucessivos nos mercados de capitais são resultado de intervenções estatais passadas; e a cada nova intervenção, criam-se as condições para a inevitabilidade de intervenções futuras.

Nos últimos dias, o governo do Reino Unido anunciou a sua entrada no capital de vários bancos britânicos, o que tem sido apelidado de “nacionalização parcial”. De igual modo, o Tesouro americano indicou que deverá tomar uma medida semelhante nos Estados Unidos. Estes movimentos são explicados por uma necessidade dos bancos equilibrarem os seus balanços, levantando capitais próprios. A deterioração dos balanços, por sua vez, é explicada por:

• Muitos investimentos em obrigações colateralizadas por hipotecas perderam valor na sequência do crescimento do incumprimentos dos contraentes originais das hipotecas. (Incumprimentos que são o resultado dos maus investimentos incentivados pelos juros artificialmente baixos gerados pelos bancos centrais).
• Os regulamentos aprovados nos anos 90 e reforçados na sequência do escândalo Enron obrigam certas empresas a actualizar constantemente os balanços mostrando os activos ao preço de mercado. Esta medida introduz enorme volatilidade no balanço.
• Os write-offs obrigatórios das obrigações acima referidas causados pelos novos regulamentos introduzem necessidades enormes de levantamento de capitais próprios, sob pena de limitar brutalmente a capacidade dos bancos de continuar a operar.

Nos Estados Unidos, as government sponsored enterprises (GSEs) Fannie Mae e Freddie Mac foram especialmente afectadas por esta situação, por representarem cerca de metade do mercado. (Durante 2008, com todos os problemas de crédito dos restantes bancos americanos, o seu peso cresceu ainda mais, com 80% das novas hipotecas nos Estados Unidos tendo sido underwritten pelas duas GSEs.) Por serem tão importantes para o mercado hipotecário e por serem o veículo preferencial para a política de habitação do estado federal americano, este último assumiu o controlo das GSEs, tornando explícita uma garantia sobre as dívidas destas entidades que sempre existiu implicitamente. Isto foi feito através da injecção de capital em troca de acções preferenciais. As acções ordinárias e preferenciais pré-existentes continuaram a existir e a ter os mesmos donos, mas viram os seus dividendos suspensos e ficaram subordinadas às acções preferenciais do governo. O resultado desta operação tornou ainda pior a situação dos restantes bancos. Na verdade, muitos deles tinham acções das GSEs. O write-off obrigatório no valor destes investimentos reforçou o efeito de deterioração dos seus balanços, já de si afectados pela desvalorização do imobiliário e pelos incumprimentos hipotecários.

Em condições normais, o reforço dos balanços seria conseguido através de ofertas públicas em bolsa, emissão de direitos, etc. No entanto, uma conjugação de factores dificulta esta via. Em primeiro lugar, os investidores estão a afastar-se das bolsas, levando às suas quedas. As quedas, por sua vez, reforçam um ambiente de desconfiança e incerteza, incapaz de atrair investidores. Temos um ciclo vicioso. Apenas o tempo curará este problema; mas o tempo urge para os bancos, pois os seus balanços têm de ser reforçados já. Em segundo lugar, as atitudes dos governos relativamente aos bancos em dificuldades, ou melhor, aos seus accionistas, também não é conducente a um ambiente de confiança.

No Reino Unido, os exemplos do Northern Rock e do Bradford & Bingley são paradigmáticos. Durante 2007, o Northern Rock teve sérios problemas de liquidez, causados pela crise subprime, tendo de recorrer a empréstimos de emergência do banco central e (péssima ideia) do Tesouro britânicos. A situação continuou a deteriorar-se. O CEO foi corrido e sucederam-se ofertas de compra do banco por outras entidades. O governo britânico fez saber que não permitiria que o banco fosse comprado por outra entidade sem que os interesses dos contribuintes (os tais empréstimos de emergência) ficassem salvaguardados. Surgiram assim duas opções ao governo britânico: (1) deixar o Northern Rock entrar em processo de falência ou recuperação de empresas; (2) nacionalizar o banco.

A primeira opção poderia resultar em imediatos prejuízos para o erário público (write-offs nos empréstimos de emergência). Tinha ainda a complicação de o Northern Rock ter uma relação complexa com uma entidade off-shore com quem se tinha comprometido a fornecer hipotecas de qualidade. Se estas não fossem fornecidas, o banco teria de indemnizar a entidade, piorando a situação dos restantes credores. O governo, ao contrário de outros credores, tem acesso à airosa opção de se tornar dono do devedor sem ter de o fechar ou liquidar. Foi isso que fez.

Em 2008, o Bradford & Bringley foi a vítima que se seguiu. Também foi tentada uma aquisição por outra entidade. Tendo isto falhado, as autoridades britânicas decidiram também “nacionalizar” o banco. Ao contrário do caso Northern Rock, desta vez a decisão foi de liquidação e fragmentação do banco. Os balcões e depósitos foram vendidos ao Santander. As hipotecas estão a ser absorvidas por outros bancos. Os actuais accionistas deverão acabar por ficar sem nada, ou muito pouco, depois de terem entrado com 400 milhões de libras num aumento de capital em Julho. O mesmo deverá ocorrer aos accionistas do Northern Rock. O governo, no entanto, deverá recuperar a maior parte dos empréstimos de emergência feitos antes da situação estoirar definitivamente.

Note-se que se os bancos tivessem falido sem intervenção governamental, os accionistas possivelmente também teriam ficado sem nada. Mas o estigma da responsabilidade estaria com eles e não com o governo. A ideia de decisive action que Brown, no Reino Unido, e Bush, nos EUA, quiseram mostrar, serviu apenas para semear a desconfiança nos investidores: Valerá a pena acompanhar aumentos de capital nos bancos se na eventualidade deles serem insuficientes o governo vai intervir e eles perdem tudo? Essa é a questão que os investidores colocam, legitimamente, e que faz com que surja (como inevitável) a necessidade do próprio governo ter de adquirir acções dos bancos que precisam de reforçar o balanço.

A ideia do “Plano Paulson”, aprovado recentemente nos EUA, é de o Tesouro comprar os títulos de hipotecas de cobrança duvidosa (a um preço superior ao seu actual valor) para reforçar o balanço dos bancos. Dificilmente tal solução pode dar bom resultado: Cria-se um incentivo perverso no sistema ao recompensar quem assumiu riscos irresponsáveis à custa dos contribuintes. A aparente mudança de direcção, com entradas no capital, acaba por ser menos negativa para eles. Resta saber, no entanto, quais serão as consequências futuras de mais esta “intervenção inevitável”; quais serão as “intervenções inevitáveis” que virão?

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(também postado n'O Insurgente)

O Jornal de Negócios apresenta um artigo em que analisa o mercado da habitação com a finalidade de verificar se vale a pena fazer investimentos nessa área. A certa altura, referindo-se ao Algarve, o autor menciona que a oferta residencial na região valorizou 9,9% desde 2005. Deixando de lado o facto de que isto implicaria um retorno anual de pouco mais de 3%, o que havemos de convir não é grande pistola, interessa-me mais o comentário feito a título de exemplo:

«Na prática, é bem provável que quem comprou casa no Algarve, em 2005, por 200 mil euros, a possa vender agora por 220 mil euros, encaixando 20 mil euros de retorno em menos de três anos.»

Este tipo de análise está errada, pois ignora inúmeros factores relativamente à compra e venda de uma casa. A verdade é que existem impostos directos significativos que alteram completamente a rentabilidade aparente. Em primeiro lugar, logo na altura da compra, tem lugar o pagamento de IMT. Se antigamente (no tempo do Imposto de Sisa) este era alto (tipicamente 10% excepto para casas de muito baixo valor), hoje em dia é significativamente mais baixo. Mas mesmo que se cifre em 3, 4 ou 5%, lá se vai entre um terço e metade do tal retorno de 9,9%… O facto do imposto ser pago logo no início é especialmente importante para análises de investimento baseadas no “valor actual líquido”. No momento da decisão de investir, a diferença entre pagar agora, para receber daí a anos, tem um custo real que não pode ser ignorado.

Em segundo lugar, especialmente sendo uma propriedade no Algarve, presumivelmente uma segunda casa, não há sequer isenção temporária de IMI, o imposto municipal que substituiu a Contribuição Autárquica. Assim sendo, logo a partir do primeiro ano o proprietário terá de pagar um valor anual médio de cerca de 0,4% sobre o valor do imóvel, o que também deprime significativamente o retorno anual (p.ex. um retorno anual de 3,3% baixaria, grosso modo, para 2,9%).

Finalmente, há a questão do imposto sobre as mais-valias, para não falar noutros custos relativos à propriedade (condomínios, manutenção, etc) e às transacções (comissões de agentes, documentação e registos legais, etc). Resumindo, creio que o hipotético investidor não só não “encaixaria” vinte mil euros, como talvez perdesse dinheiro. E isto ignorando o custo temporal do dinheiro, pois aí seguramente que o VAL seria negativo, mesmo com um lucro nominal.

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Eis um daqueles típicos disparates homéricos que ocasionalmente aparecem na nossa imprensa financeira. Escreve Ulisses Pereira no Jornal de Negócios:

Olhar para o gráfico da PTM deixa-me nostálgico. Mas também deve servir de lição a todos os que dizem que o investimento em Bolsa, no longo prazo, é sempre seguro.

E desde quando é que um título em particular serve de exemplo para uma estratégia de investimento de longo prazo? Será que o homem nunca ouviu falar em diversificação e risco específico versus risco de mercado? Investir "em bolsa" e comprar acções da empresa X não é a mesma coisa. Até existem teorias complexas relativamente a como constituir uma carteira adequadamente diversificada para minimizar os riscos específicos, fronteiras eficientes e coisa e tal.

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A animosidade contra os fundos de Private Equity tem bastante a ver com algum anti-capitalismo e anti-americanismo, como refere o Ricardo. Mas tem também, ou possivelmente mais, a ver com a mentalidade colectivista que parece reclamar que "as empresas são nossas", que é como quem diz "não são dos seus donos". É uma tendência curiosa presente até nos mais insuspeitos locais. Seja por suposto "patriotismo" ou "defesa dos nossos household names", quando uma empresa é comprada por alguém de fora levanta-se sempre um sururu...

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Exemplo prático 2: Gulf Oil

No início dos anos 80, a Gulf Oil anunciou que pretendia concentrar-se em partes da sua actividade no sector petrolífero, uma vez que a evolução do mercado tornara as multinacionais com integração vertical completa algo de obsoleto. No seu caso, a gestão da Gulf tinha especial interesse na exploração e desenvolvimento (que é como quem diz, queria procurar e desenvolver novas reservas de petróleo). Já tinha passado quase uma década desde os oil shocks dos anos 70, o valor do petróleo parecia ter encontrado um nível permanentemente alto, e todos os grandes gurus previam o fim do "ouro negro" para o início do século XXI (aqui podemos fazer uma pausa para rir a bandeiras despregadas). Pronto. Continuemos.

O preço das acções da Gulf Oil na altura era de cerca de 40 dólares. T. Boone Pickens, um conhecido raider texano, ofereceu 65 dólares por acção para assumir o controlo da empresa. Depois de alguns meses de batalha, em que também a sempre presente KKR esteve envolvida, a Chevron acabou por "salvar" a Gulf de cair nas mãos de Pickens, comprando-a por cerca de 80 dólares por acção (na altura a maior aquisição de sempre, que viria a ser ultrapassada anos mais tarde pela já referida operação com a RJR Nabisco). Mais uma vez: Irracionalidade do mercado? Que explica tamanha diferença?

Este caso é relativamente simples. Apesar do que diziam os gurus, a exploração e desenvolvimento da Gulf tinha uma taxa interna de retorno de apenas 7,9%. Isto comparando com um WACC (custo de capital médio ponderado) de 15,3%. Ou seja, o valor actualizado líquido dos novos poços de petróleo da empresa era negativo. Mais concretamente cerca de 38 dólares por acção. Que significa isto? Que os agentes no mercado sabiam que a prospecção da Gulf era mau negócio, e que se a gestão a abandonásse, a empresa valeria os 40 dólares do preço das acções mais os 38 vindos do abandono da actividade negativa, ou seja 78 dólares por acção. Curiosamente, como forma de verificar o quanto o mercado encarava negativamente a estratégia da gestão da Gulf Oil, se calculássemos o valor actualizado do petróleo dos poços que a empresa tinha em actividade, obteríamos cerca de 70 dólares (mesmo ignorando assim o valor das restantes actividades de retalho da empresa, é um valor muito acima dos 40 praticados então na bolsa).

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Exemplo prático 1: RJR Nabisco

Em 1988, alguns anos depois da fusão entre a tabaqueira R.J. Reynolds e a empresa alimentar Nabisco, o presidente da entidade resultante (RJR Nabisco), Ross Johnson, anunciou que ele e a restante equipa de gestão da empresa pretendiam adquirir a totalidade do capital e retirá-la da bolsa. O preço de cada acção da RJR Nabisco era na altura de cerca de 50 dólares. Johnson propunha-se comprar o capital a um preço de 75 dólares por acção. Várias ofertas concorrentes se seguiram, acabando a empresa por ser vendida meses mais tarde à Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR) a 109 dólares por acção. À altura, foi a maior operação de leveraged buyout de sempre. Que explicação existe para a disparidade entre os preços por acção antes e depois do anúncio da OPA? Trata-se de irracionalidade do mercado?

Antes do anúncio, a RJR Nabisco era gerida de forma opulenta pela sua gestão. O exemplo paradigmático era a frota de 23(!) jactos privados ao serviço da empresa para transportar Johnson e os seus muchachos de uma lado para o outro. Embora operacionalmente a empresa fosse relativamente bem gerida (havendo ainda assim margem para melhoria), os overheads eram monumentais, o que fazia com que um negócio estável e com grande capacidade de gerar cash apresentásse uma rendibilidade medíocre para os seus accionistas. O buyout surgia assim como uma solução óbvia, usando a "disciplina da dívida" para aumentar a eficiência, obtendo tax shields da conversão de parte do seu capital próprio em obrigações e alienando unidades de negócio que tivessem maior valor para outros donos (relativamente ao conglomerado RJR Nabisco).

Ironicamente, Johnson não chegou a esta conclusão por si próprio. Como demonstrou recentemente o exemplo da OPA sobre a Portugal Telecom, a gestão incumbente não admite os seus desperdícios espontaneamente. Precisa de um estímulo externo. No caso da RJR Nabisco, esse estímulo foi dado por Henry Kravis, da KKR, que sugeriu a Johnson a operação, permanecendo a equipa de gestão em funções e tornando-se accionistas. Levando a aquela que seria uma das mais lendárias operações de bolsa de sempre, incluindo drama, ganância, vaidade e egos feridos, Johnson decidiu que queria ele liderar a operação. "Passou a perna" à KKR e contratou a Shearson Lehman Hutton para montar a coisa. As "bocas" de Kravis ao desperdício na empresa devem ter ajudado... Mas a malandragem acabou por não correr bem à gestão. No fim, os accionistas aceitaram antes a proposta da KKR.

Nunca a gestão incumbente poderia ter resolvido por si mesma os problemas da empresa e que deprimiam o preço das acções. Primeiro porque era ela própria responsável pelo desperdício. Segundo porque uma mudança na estrutura de capital na RJR Nabisco era impossível face à dispersão accionista e aos requisitos públicos de disclosure a que a empresa estava sujeita. O "mercado" não era por isso "irracional". Os agentes sabiam bem que se a estratégia defendida e executada pela gestão continuásse, a RJR Nabisco apresentaria sempre resultados líquidos relativamente medíocres, e por isso o preço das acções tinha de ser baixo. A partir do momento em que se tornou pública a existência de bids concorrentes para executar um leveraged buyout da empresa, e ficou patente que a probilidade de sucesso seria alta, o preço subiu, incorporando o valor actualizado dos tax shields, da venda de activos e de redução de gordura (a começar pelos 23 jactos privados).

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Em mais um exemplo de refrescante iliteracia económica, o subtractor de velocípedes Nuno Teles pergunta (a respeito dos fundos de Private Equity):

"Este lucrativo mecanismo não é novo, mas realça algumas [d]as insuficiências do mercado como mecanismo de coordenação da economia. Supõe-se que a Bolsa de Valores fornece uma avaliação permanente do valor de cada empresa listada, da sua gestão e das suas perspectivas futuras. Se há oportunidades por explorar, como é que o mercado bolsista se deixa ultrapassar por estes fundos de Private Equity que de forma deliberada retiram estas empresas do escrutínio, supostamente eficiente e racional, dos mercados financeiros?"

No Small Brother, o Ricardo, o JLP e o FMP já deram excelentes respostas, mas como esta deixa é demasiado boa para desperdiçar, aqui ficam os meus "dois cêntimos".

Os investimentos de Private Equity são essenciais a um bom funcionamento dos mercados de capitais. Eles não existem para explorar falhas do mercado. Eles fazem parte integrante dele, são um dos seus mecanismos. O seu papel é o de facilitarem a reorganização da estrutura de capital de determinadas empresas como forma de extrair maior rentabilidade dos seus activos. Fazem-no ao nível de investimentos particulares em empresas não cotadas em bolsa, daí o adjectivo "private", e também através de operações que pegam numa empresa cotada ("pública" no sentido anglo-saxónico de livremente transaccionada) e a retiram da bolsa, sendo este último o enfoque da pergunta acima de Nuno Teles.

O interesse dos fundos em retirar as empresas da bolsa advém de múltiplos factores. Em primeiro lugar, existe um custo operacional significativo de manter a "listagem". Normas burocráticas a ser cumpridas que deixam de fazer sentido quando a posse da empresa está concentrada em poucas mãos. Por sua vez, o interesse dos fundos em concentrar a posse da empresa em poucas mãos advém da flexibilidade resultante na tomada de decisões fundamentais que alterem a estrutura de capital da empresa e que por isso estariam sujeitas a complexos pactos accionistas no caso de posse dispersa.

Ao longa da vida de uma empresa, esta atravessa fases de evolução que requerem determinadas opções na elaboração da sua estrutura de capital ou financiamento para atingir os seus fins. Assim, uma empresa que começa não vai logo para a bolsa, nem recorre a um empréstimo obrigacionista, por exemplo. Já uma empresa em franco crescimento pode retirar vantagens de abrir o seu capital ao público como forma de diversificar o risco dos seus accionistas iniciais. De igual modo, empresas estáveis com perspectivas de pouco crescimento, estagnação, ou mesmo ligeira regressão, podem ser melhor servidas por uma estrutura de capital alavancada, onde os cash flows estáveis da empresa são usados para remunerar e amortizar dívida.

O facto das operações, tipicamente Leveraged Buyouts, envolvendo estes fundos gerarem grandes diferenças face ao valor de mercado pré-anúncio, não é falha de mercado. Pelo contrário, é um exemplo de como os agentes no mercado agem de forma maioritariamente racional. Enquanto na bolsa as acções das empresas são transaccionadas ao seu valor marginal, para o comprador numa OPA, as acções valem o preço equivalente da posição de controlo ou mesmo da totalidade da empresa, incluindo as alterações estratégicas que potenciem criação de valor, nomeadamente a eliminação da "listagem", o aumento da eficiência ou mudanças nas políticas de investimento.

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N'O Insurgente :

O Jack e a Jill são donos da Up-The-Hill Telecom (UT), avaliada em 100 moedas de ouro. Esta empresa, por sua vez, é dona da UT Multimedia, uma empresa mais pequena que vale cerca de 20 moedas de ouro. Como o Jack e a Jill não são parvos, e leram o livro do Dick Brealey e do Stew Myers, eles sabem que isto significa que o negócio da UT vale cerca de 80 moedas de ouro isoladamente; e que é por causa da UT ser dona da UT Multimedia que o conjunto total vale 100 moedas.

A UT antigamente pertencia à Bruxa da Casa de Chocolate, que a privatizou para poder comprar mais chocolate. A Bruxa mantém cordiais relações com o Jack e a Jill, chegando mesmo a ter influência na selecção dos gestores da UT. Na última assembléia geral, que teve lugar no Carrossel Mágico, o Saltimão foi nomeado CEO. Por causa desta relações, a UT continua a ser praticamente um monopólio, e há muita pressão para que se faça uma separação (ou spin-off, em financês) da UT Multimedia, possibilitando que eventualmente outras pessoas a possam comprar, abrindo mais o mercado de telecomunicações em Up-The-Hill (que é como quem diz, aumentando a concorrência). Ler mais>

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N'O Insurgente:

• As Razões da OPA
• As Razões da OPA II: Porque falhou?
• As Razões da OPA III: O ângulo maquiavélico

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Será que os espanhóis têm as mesmas animosidades primárias que os portugueses no que toca aos lucros da banca?

"Os bancos espanhóis obtiveram lucros de 11.659 milhões de euros nos primeiros nove meses do ano, um valor recorde e que representa um crescimento de 41,2% face a igual período do ano anterior." - Jornal de Negócios Online

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Entre os fat cats, accionistas do BCP, que supostamente exploram o povo com os seus lucros obscenos, estão:

4900 colaboradores do banco (devem ser todos administradores e quadros superiores, seguramente)	1,16%
Esses malandros dos pensionistas dos fundos de pensões do BCP, BPI e EDP/REN	7,31%
179161 accionistas individuais (daqueles que só devem viajar em primeira classe, jogar golfe, etc.)	18,32%
Fundos e companhias de seguros que por sua vez constituem investimentos de mais alguns milhares de porcos capitalistas*	8,99%
Outros bancos (que pertencem a outros fat cats)	15,07%

* Tal como a Ana Drago, presumo que na verdade estes capitalistas só sejam porcos quando não tomam banho

DISCLAIMER:
Não sou accionista nem colaborador do BCP, pelo que não sou suspeito na defesa dos seus accionistas. Ainda sou cliente, mais por inércia do que por outra coisa. Não satisfeito com a qualidade de serviço, ao contrário de alguns bébes chorões que há para aí, I put my money where my mouth is, ou seja, noutros bancos.

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Alguém se esqueceu de dizer aos investidores que os bancos têm lucros obscenos.



Notas:
Por razões anteriormentes explicadas, o BPI não pode ser usado para comparações.
Fonte - www.negocios.pt

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A opinião cá do burgo parece ser que empresas com lucros "elevados" são um faux pas. Não se percebe muito bem como é que as empresas grandes irão sobreviver sem lucros grandes, mas enfim... Tem piada ouvir os jornalistas e alguns comentadores a usarem a expressão "lucros financeiros", como quem adiciona o palavrão à four-letter-word para dar ainda mais efeito. Bem sei que eles até podiam estar a referir-se aos lucros de actividades não operacionais, mas não creio que o seu conhecimento sobre finanças vá tão longe. É mesmo uma expressão pejorativa para os lucros. Um dia destes, na onda do Gross National Happiness, ainda inventam os "lucros sociais".

Quando os lucros são dos bancos, o desdém transforma-se em indignação. Não há direito, e tal, pagam poucos impostos, fogem aos impostos, enganam os clientes, exploram os empregados, blah, blah, blah. Como qualquer um pode comprar acções dos principais bancos e tornar-se um potencial e perigoso ultra-neo-liberal-capitalista-selvagem-banqueiro, é espantoso que não haja uma corrida aos corretores. Mas a verdade é que um rápido reality check dos economics dos principais bancos privados portugueses, comparando-os com algumas referências internacionais, mostra alguns factos inesperados.

Abaixo estão dois quadros a fazer esta comparação. No lado português usei os três principais cotados em bolsa: BCP, BES e BPI. No lado internacional usei os seis maiores do mundo, em capitalização. Quatro deles operam comercialmente em Portugal, sendo dois, destes quatro, espanhóis. Os indicadores usados para a comparação são o dividend yield e os rácios price/sales e price/book.

	Capitalização Bolsista	Dividend Yield	Price/Sales	Price/Book
BCP	9,2	1,46%	1,91	2,60
BES	6,2	2,97%	1,54	1,42
BPI	4,5	2,03%	4,73	3,74

Fonte: Jornal de Negócios - Capitalização em milhares de milhões de euros

Nos bancos portugueses, a observação mais relevante é o quanto o BPI parece ser outlier relativamente aos outros, nos rácios. Isto será provavelmente devido à OPA do BCP, que provocou uma subida acentuada da capitalização bolsista do BPI (a componente price dos rácios).

	Capitalização Bolsista	Dividend Yield	Price/Sales	Price/Book
Citigroup	248,3	3,90%	1,86	2,14
HSBC	219,4	3,80%	2,43	2,43
BSCH	108,6	2,70%	2,07	2,09
Barclays	87,7	3,80%	1,83	2,77
BBVA	82,4	2,40%	3,01	2,74
LloydsTSB	60,7	5,90%	1,29	3,19

Fonte: Hoovers, EDGAR - Capitalização em milhares de milhões de dólares

Nos bancos internacionais, os contrastes são menores nos rácios, embora seja curioso observar que os dois bancos espanhóis têm um dividend yield ligeiramente menor que os outros. Como em contrapartida os rácios do BBVA estão ligeiramente acima, isso pode significar uma expectativa de potencial OPA ou potencial crescimento acima da média. A principal observação deste quadro é o quanto estes bancos são enormes, relativamente aos portugueses.

	Dividend Yield	Price/Sales	Price/Book
Média* Bancos Portugueses	2,06%	2,43	2,49
Média* Bancos Internacionais	3,70%	2,11	2,42

*Médias ponderadas pela capitalização bolsista

A observação do quadro comparativo do grupo de bancos portugueses face ao grupo benchmark, permite fazer duas observações:

1) Os rácios dos portugueses são ligeiramente superiores, sugerindo que estes estão sobre-avaliados face ao benchmark. Este efeito deve-se essencialmente à OPA do BCP sobre o BPI, e à ideia de que mesmo que esta OPA falhe, o BPI permanece um alvo apetecível.

2) Os dividendos dos bancos portugueses são menos interessantes que os do benchmark. A diferença é demasiado grande para poder ser totalmente explicada pela OPA sobre o BPI.

Em conclusão, vemos que em média os bancos portugueses não são muito diferentes dos internacionais, excepto na sua rentabilidade para os accionistas, que é inferior. Poderíamos formular a hipótese de que os bancos portugueses são igualmente rentáveis, mas que têm um payout-ratio menor. Isso significaria que eles estariam a investir mais, o que não é verosímil. Por isso, ou os nossos banqueiros não são tão obscenos quanto isso ou os banqueiros internacionais são verdadeiros demónios...

Tendo em conta que temos um governo socialista, é também interessante ver as consequências da recente investida contra a banca, com os prometidos aumentos de impostos para o sector. É que um aumento dos impostos implicará uma diminuição dos resultados líquidos. Assim sendo, para manter os dividendos, os bancos terão de diminuir os investimentos. Será isto que o governo quer? Em alternativa, para manter o investimento, terão de diminuir os dividendos, tornando-os mais baratos e vulneráveis a OPAs. Claro está, que quando uma dessas OPAs se materializar, e os iluminados quiserem "preservar os centros de decisão nacional", lá vai o mexilhão, via Caixa Geral de Depósitos, financiar o cavaleiro branco.

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No Economist de há duas semanas vinha um artigo sobre estudos realizados em França para determinar os factores que contribuem para o preço do vinho. Parece demasiado esforço para concluir o óbvio: o preço de uma garrafa de vinho é tão influenciado pela "etiqueta" como pelo vinho propriamente dito.

Qualquer pessoa que tenha estudado um bocado de economia e/ou marketing poderia ter explicado a estes investigadores que o preço determina-se pelo equilibrio entre a oferta e a procura e que para produtos aparentemente iguais a "marca" pode fazer toda a diferença. Se a produção de Pêra Manca fosse muito superior, seria perfeitamente normal que o seu preço fosse muito inferior. E se o mesmo vinho fosse engarrafado com outra etiqueta, é provavel que existisse menor procura - pelo menos no início, antes dessa outra marca se estabelecer no mercado.

Em jeito de reflexão, é interessante considerar o que ocorreria se o estado tentásse dar resposta à escandalização do Filipe Moura e fixásse os preços do Pêra Manca ou do Barca Velha. Afinal, como desejaria o auto-entitulado comunista RAP, porreiro era que todos tivessem acesso a estas pomadas.

A fixação artificial de preços teria de imediato duas consequências previsíveis:

1) O incentivo para investir na qualidade do produto diminuiria. Ou o produtor aumentava a produção, assumindo que isso seria possível, para tentar compensar pela diminuição de receitas, com consequente redução da consistência da qualidade do vinho de ano para ano; ou perdia interesse no negócio e o vinho deixaria de ser produzido.

2) Assumindo que o produtor era um exemplo de altruismo esquerdista e/ou dedicação total à enologia, podemos imaginar que ele continuaria a trabalhar e o vinho continuaria a ser produzido com a mesma qualidade. Neste caso, a discriminação baseada no preço seria substituida por discriminação baseada em acesso ao produto. Só os "espertos", primos da amiga do presidente da junta e membros do Politburo é que conseguiriam comprar uma garrafa.

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Via Economist, chega a notícia de que a Wal-Mart vai abandonar as operações na Alemanha, vendendo à Metro AG. Com esta operação, a Wal-Mart irá levar às contas de exploração um prejuízo de mil milhões de dólares. Depois do anterior abandono do mercado sul-coreano em Maio deste ano, esta é mais uma manifestação dos erros da líder norte-americana do sector do retalho na sua expansão internacional.

Interrogo-me com que cara estarão os iluminados opinion makers que há poucos anos afirmavam a urgência de consolidação no retalho europeu como forma de fazer frente ao gigante americano. Em França, chegou mesmo a ocorrer a fusão entre a Promodés e o Carrefour, tendo na altura a "questão Wal-Mart" sido uma das justificações apresentadas pelos gestores dos retalhistas franceses, claramente influenciados pelos banqueiros à procura de negócios de fusões e aquisições e pelos gestores de bancada que enchem os jornais e revistas da especialidade. Devem estar com a mesma cara de pau, seguramente. Ainda está para vir o dia em que algum analista de Wall Street, autor de op-ed ou consultor de estratégia responde com a sua reputação pelos tiros-ao-lado que dá ao veicular opiniões bullish sobre empresas e os seus negócios. Basta ver os Blodgets e Meekers do mundo outra vez na mó de cima depois de terem queimado biliões de dólares aos seus clientes há meia dúzia de anos.

Cá no burgo não é diferente, e há uns anos também se falou numa fusão Modelo e Continente (Sonae) com a Jerónimo Martins. A motivação seria ou antecipar um possível interesse da Wal-Mart num deles ou criar um "campeão nacional" para o sector, que mais facilmente faria face ao bogeyman estrangeiro. Deve ter tido também seguramente algo a ver com a obsessão com a "manutenção dos centros de decisão".

Enfim, as ameaças invencíveis como a Wal-Mart só são invencíveis até ao dia em que são derrotadas. Agora, provavelmente, os gurus do costume irão denunciar todos os pontos fracos da Wal-Mart e explicar o seu declínio inevitável... Para dar uma ajuda, cito o artigo do Economist, que aponta algumas das razões apontadas para o insucesso da Wal-Mart na Alemanha, originalmente publicadas em 2003 no âmbito de um estudo elaborado por investigadores da Universidade de Bremen, que julgaram o caso da Wal-Mart como um "textbook case of how not to enter a foreign market" (negritos meus):

"The first error was to appoint a boss for Germany who spoke no German. Not only that, he insisted that his managers work in English. The next boss, an Englishman, tried to run the show from England. The men at the top misunderstood both the employees and the customers. German shoppers like to hunt for bargains on their own, without smiling assistants at their elbows. Other surprises for Wal-Mart were Germany's short shopping hours, including almost no Sunday trading, and fierce competition from Aldi and Lidl, two discount chains. Kaufland, Lidl's sister operation, was in direct competition with Wal-Mart's hypermarkets."

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